文：国泰君安食品饮料闫伟/胡春霞/柯海东

报告导读：豆油价格企稳有助中期玉米油行业销量增速回升；专注玉米油领域、定位清晰的龙头将持续抢占消费者心智，市场份额有望持续提升；由于掌握原材料定价权，行业盈利水平可保持稳定。维持西王食品、长寿花食品增持评级。

摘要：

投资建议：维持西王食品、长寿花食品增持评级。玉米油行业较高成长性、稳定的盈利水平并未被市场充分认知，建议增持西王食品（在“非转基因”清晰定位、持续营销创新带动下，有望持续抢占消费者心智，成长为品牌化龙头）、长寿花食品（持续渠道下沉带动玉米油销量稳步增长，计划更换代言人重塑品牌形象，效果值得期待）。

人均消费增长空间大，豆油价企稳助中期玉米油行业销量增速回升。玉米油不饱和脂肪酸含量高、健康属性较好，与发达国家相比我国玉米油人均消费量增长空间较大。USDA预测年全球豆油库存/消费为7.2%、处历史低位，预计中期豆油供需格局改善，后续价格有望企稳、再大幅下降概率不大，如此则豆油对玉米油行业销量替代将边际改善（近年来玉米油与豆油价格方向一致但弹性更小，因此豆油价持续下降时比价优势将显现、会替代部分玉米油消费），预计中期玉米油行业销量增速将回升。预计玉米油行业极限供给万吨，中性假设下6-10年行业销量不会达到天花板。

行业呈寡头垄断，专注于玉米油领域、定位清晰的龙头有望胜出。年小包装玉米油行业销量60-70万吨，CR4达80%以上，但竞争激烈格局未稳。西王、长寿花专注玉米油领域，以品牌力拉动销售；金龙鱼和福临门不做集中营销推广，但渠道力大幅领先、配以低价竞争策略。许多投资者认为西王和长寿花难有生存空间，但我们认为：营销定位对消费品企业更为关键（其中西王食品非转基因定位最为清晰），西王、长寿花通过持续营销宣传及渠道体系改善，边际上竞争优势在加强，未来市场份额有望持续提升。

掌握原材料定价权，行业盈利水平可保持稳定。1）随着品牌化玉米油占比提升、消费者对玉米油健康属性逐步认知，玉米油生产企业对产成品具有一定定价权。2）玉米油原材料主要为玉米胚芽，从供给（玉米胚芽储存期很短；产量仅占玉米深加工7-8%；玉米深加工行业集中度低）和需求（玉米胚芽用途单一，除玉米油生产外仅能用作售价更低的饲料，目前玉米油原材料需求小于供给；玉米油加工行业集中度很高）来看，玉米油生产企业掌握原材料定价权，可保持较为稳定的毛利率。其中长寿花食品小包装玉米油毛利率稳定在30%左右，预计未来西王食品小包装玉米油毛利率可稳定在35%左右。

核心风险：行业竞争加剧风险；食品安全问题发生的风险。

报告目录：

1.人均消费空间大，豆油价企稳助中期行业增速回升

1.1.玉米油具健康属性，人均消费量增长空间较大

1.2.预计中期豆油价基本企稳，有助玉米油行业销量增速回升

1.3.预计中期行业销量难达天花板

2.行业呈寡头垄断，专注于玉米油的龙头有望胜出

2.1.行业呈寡头垄断格局，4家龙头市占率接近

2.2.西王、长寿花品牌拉动，金龙鱼、福临门低价渠道推广

2.2.1.西王、长寿花专注玉米油领域，依靠品牌力拉动销售

2.2.2.金龙鱼、福临门低价渠道推广,不做集中营销宣传

2.3.专注玉米油、定位清晰的龙头份额有望持续提升

3.掌握原材料定价权，行业盈利水平可保持稳定

4.投资建议：增持西王食品、长寿花食品

5.核心风险

正文：

1.人均消费空间大，豆油价企稳助中期行业增速回升

1.1玉米油具健康属性，人均消费量增长空间较大

玉米油不饱和脂肪酸含量较高，健康属性较好。根据美国卫生及公共服务部及美国农业部颁发的“年美国饮食指南”，大部分膳食脂肪应从多元不饱和脂肪酸摄取，并应尽量减少进食饱和脂肪酸。玉米油在主要油种里多元不饱和脂肪酸含量较高、饱和脂肪酸含量较低，是相比豆油、花生油等更为健康的油种。

与发达国家相比，我国玉米油人均消费量增长空间较大。首先，美、日、西欧的植物油人均消费量是我国的2倍甚至4倍以上，我国植物油人均消费量增长空间较大；其次，从玉米油消费占比来看，美国居民食用玉米油比重为8%，日本为4%、西欧为3%，我国目前为3%，仍具有一定提升空间。从玉米油人均消费量来看，年我国仅为0.18kg/年，远小于当前美、日、西欧水平，随着人均收入及消费者健康意识提升，预计玉米油健康属性将逐渐被认知（美国和日本玉米油人均消费量呈长期提升），我国玉米油行业销量有望实现快速增长。

1.2预计中期豆油价基本企稳，有助玉米油行业销量增速回升

全球豆油库存消费比处历史低位，预计中期价格已在底部区域。根据USDA最新预测，年全球豆油产量为万吨、消费量为万吨，同比均增长5%左右，年底全球豆油库存量为万吨、同比增长1%，期末库存/当年消费量为7.2%，环比年的7.4%有所下滑，处于历史低位。另外随着近年来豆油价格持续下跌，目前国际上豆油价已接近年底时的底部，国内豆油价格已跌破成本价（如、H1东凌粮油豆油业务毛利率、中国粮油控股油籽加工利润率均为负）。中期来看，预计豆油供需格局会有所改善，价格已在底部区域，后续再持续大幅下降概率不大。

豆油价格企稳有助玉米油行业销量增速回升。

玉米油价格与豆油价格波动方向一致，但年后玉米油价格弹性降低。由于互为替代品，玉米油定价基本参照豆油价格走势且并非成本加成（详见第3章）。年之前，玉米油价格与豆油价格基本一致，这是由于当时品牌玉米油较散装玉米油占比更低，玉米油终端基本没有定价权；年之后玉米油价格与豆油价格波动方向仍然一致，但弹性明显降低，这是由于品牌化玉米油较散装玉米油占比提升、及消费者对玉米油健康属性的逐步认知，玉米油生产企业对终端的定价权逐步提升（见图9及表1）。

因此年后豆油价格持续下降时会产生比价优势，替代部分玉米油消费。年后豆油价格持续大幅下跌（、14年区间价格分别下降20%、18%，区间价格变化指年底价格相比年初价格变化），此时玉米油价格下降幅度较小（区间价格分别下降15%、5%），比价效应下豆油会替代部分玉米油消费，使得玉米油行业销量增速减缓。年之前玉米油行业年销量增速20%以上，而、14年仅为5%左右，从西王食品和长寿花食品数据来看，、14年小包装玉米油销量增速均有明显下降（见图10）。

年来豆油价格企稳，玉米油龙头销量增速好转，预计中期行业增速恢复趋势可延续。H1豆油价格区间波动为-1%、基本企稳，同期玉米油价格区间波动为-2%，豆油价格的比较优势效应基本消除，对玉米油行业销量的替代有边际改善，预计上半年玉米油行业销量增速同比改善（H1西王食品和长寿花食品小包装玉米油销量增速分别48%、9%，相比年增速明显改善），结合我们对于豆油价格中期已在底部区域的判断，我们认为中期来看玉米油行业销量增速恢复的趋势可延续。

注：相比于年度均价的同比变化，我们认为这里用区间价格的变化来表征价格变动趋势更为准确。

1.3预计中期行业销量难达天花板

假设玉米深加工配额不放开，玉米油供给天花板大致为万吨。我国对玉米深加工行业实行核准制，近年来玉米深加工量基本保持稳定。目前我国每年玉米产量约2亿吨，其中约有30%用于玉米深加工，对应约万吨玉米深加工量，其中含有7-8%的玉米胚芽，玉米胚芽中含有40%重量的毛油，毛油转化为成品油的比例大致为90%，由此中性计算行业供给的天花板大致为万吨。

中性假设下，6-10年内玉米油行业销量难达天花板。年我国玉米油行业销量60-70万吨，假设未来几年玉米油行业销量每年增长10-15%，则6-10年内行业销量不会达到天花板。

2.行业呈寡头垄断，专注于玉米油的龙头有望胜出

2.1行业呈寡头垄断格局，4家龙头市占率接近

CR4达70%以上，呈现寡头垄断格局。年小包装玉米油行业销量60-70万吨，其中长寿花食品销量15万吨、福临门销量约14万吨、西王食品销量9.7万吨，预计金龙鱼销量15万吨左右，4龙头市占率接近，CR4达80%以上，呈现明显的寡头垄断格局。

龙头间竞争十分激烈。目前各龙头市占率接近，竞争较为激烈，竞争格局远未稳定。从西王食品和长寿花食品来看，近年来销售费用率呈持续增长趋势。

2.2西王、长寿花品牌拉动，金龙鱼、福临门低价渠道推广

2.2.1西王、长寿花专注玉米油领域，依靠品牌力拉动销售

西王食品、长寿花食品专注玉米油生产与销售，依靠持续的品牌宣传拉动销售，两企业按照30-35%的毛利率确定渠道价格体系，终端定价较金龙鱼、福临门高出20%以上。

西王食品：“非转基因”定位清晰，年来持续精细化渠道管控

年西王食品实现小包装玉米油销量9.7万吨、收入11亿元，同比下降18%、25%；H1小包装玉米油销量5.7万吨、收入6.6亿元，同比增长48%、36%。、H1小包装玉米油毛利率分别41%、37%（H1毛利率的回落乃正常回归，并不代表议价权的下降，详见第3章）。

营销：“非转基因”定位独特，近期赞助《真心英雄》持续创新营销。年下半年起采用赵薇为新代言人，营销上首创“非转基因”定位，紧贴当前甚至是未来长期消费者对于粮食问题的







































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